国际油价大跌,卢布贬值,汇率浮动,资本外逃,信贷收缩,财政负担加重,20年前的车臣战争与今天的乌克兰争端,历史总是惊人的相似,此次俄罗斯能否度过难关,1998年的主权债务危机是否重现?我们从六大方面分析发现,总体来说俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善,外汇储备更加充分,财政收入提高,国内政局稳定,国际社会合作交流更加开放,俄罗斯央行反应会更加成熟,俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性相对较小。当然,我们会持续观察俄国内和国际形势动态,谨慎对待,以期及时发现这个未来可能出现的“黑天鹅”。
1.回顾历史,看1998年俄罗斯金融危机
1992年起俄罗斯实行“休克疗法”,国民经济负增长,直到1997年上半年才略微有所好转。而这中间发动的车臣战争的经济成本,即使不包括之后的重建费用,便高达55亿美元。1996年俄罗斯对外开放市场,资金迅速涌入,只有30%是直接投资,对实体经济帮助不大。1997年亚洲金融危机逐渐波及到俄罗斯,外商纷纷撤资,导致俄罗斯生产大幅下滑。1998俄罗斯金融市场大幅波动、国内经济恶化、政局动荡。8月17日,俄罗斯政府及央行发布“联手声明”,对俄国的金融危机采取“三大政策”:1.扩大卢布汇率浮动幅度。“外汇走廊”从原来的6.2卢布/美元,浮动幅度正负15%,扩大到6-9.5卢布每美元。2.延期清偿内债。债券重组,延长1999年12月31日前到期的国家短期债券支付,转换成新的国家有价证券,期限和收益率等条件另行公布。3.冻结部分外债。俄商业银行和公司的外国借款支付期冻结90天。“冻结”不涉及政府借的外债。
“三大政策”的出台并没有缓解俄罗斯内部的金融危机,反而在政治、经济、社会方面产生了一系列的负面影响,最终传导到国际金融市场。具体表现如下:
1.金融市场上汇率市场、股票市场和债券市场全线瘫痪,半数银行破产。卢布兑美元巨幅震荡,股市日交易额最低时期仅有数十万美元,俄债市停业近4个月。银行总资本、存款、贷款都大幅下滑,居民发生挤兑热潮,将近一半银行被迫破产。
2.失业人口和通胀率大幅上升,国民经济、对外贸易剧烈下滑,外商撤资,进一步恶化了俄罗斯的经济形势。
3.俄罗斯金融危机波及到拉美洲、东欧的能源出口国家,再同这些国家一起共同传导到了欧美金融市场。俄罗斯对内债重组,外债延期支付令向俄罗斯支付贷款和投资俄罗斯市场的金融机构遭受了巨大损失。最著名的案例是导致了由业界大牛、公关明星、学术巨匠组成的国际对冲基金LTCM破产。
1998年俄罗斯金融危机爆发的直接诱因在于资本市场发展不平衡。俄罗斯1996年开始对外资开放,1997年外资大量涌入俄罗斯市场,70%是短期资本投资。外商投资占整个资本市场总交易比重很大。1997年受亚洲金融危机的影响,韩国投资者率先在俄罗斯撤资,引发其他投资者跟随,抛售股票,资金又迅速撤出,最后连锁引导到汇率和债券市场。而究其根本在于依然来自经济层面的萎缩:1.经济结构发展不平衡。自俄罗斯1992年实现“休克疗法”以来,经济结构改革效果不佳,经济增长负增长,石油、天然气及有色金属生产仍然为俄罗斯的支柱产业。能源出口外汇所得主要用来进口购买生活用品。1997年亚洲金融危机爆发,新兴亚洲国家对能源等大宗商品需求降低,能源价格大跌,作为能源出口大国的俄罗斯损失严重。2.财政收支不平衡。内部财政长期入不敷出,税收制度冗杂,居民纳税热情不高。为解决财政收支困难,俄罗斯政府发行大量债券和对外借款。当出口收入受能源价格下跌影响巨幅收缩,财政收支不平衡加剧,在面临拖欠工资和社会退休金还是延迟支付到期国债上,俄罗斯政府选择了后者,从而引发了主权债务危机。3.政治格局发展不稳定。俄罗斯政坛领导人轮番更迭,政局动荡,中间甚至出现了政府无人管理的真空期,由长达3个月的时间政府没有财政税收。
2.且看今朝,俄罗斯再陷困局
时隔16年,面对原油价格的持续走低,全球市场对大宗商品需求减缓的历史重现,卢布再次走上了一路贬值的历史老路。伴随着的因为乌克兰危机带来的西方国家对俄罗斯的经济制裁。俄罗斯经济疲态显现,财政收入收缩,资本大量流出,尽管俄罗斯央行出台了加息等一系列政策,但效果并不明显。俄罗斯经济部部长AlexeiVedev表示,俄罗斯经济下滑的程度要远比此前预计的严峻的多。现在预计2015年俄罗斯GDP将萎缩0.8%,而此前他曾预计俄罗斯经济将增长1.2%,经济将在2015年第一季度陷入衰退。汇率市场上,卢布一路贬值,美元兑卢布超过50。从2014年7月开始,卢布已经贬值接近70%。外汇储备大量的减少令俄罗斯不得不解除卢布的固定汇率区间,允许卢布自由浮动。俄罗斯总统普京表示放开汇率并不意味着政府对货币放手不管。卢布贬值将使俄罗斯短期出现通货膨胀的可能性增加,但也同时增加了该国企业的国际竞争力。面对卢布的快速贬值,俄罗斯央行多次投入外汇干预汇率市场,本周一汇率61.37卢布/美元收盘。
我们认为,考虑到国际原油结算均以美元计价,卢布贬值实际上保证的是俄罗斯能源出口商的本币计价收入,而不是国际竞争力。外商投资在俄将损失惨重,受经济制裁的影响,外商会进一步撤资,资本外流。食物等生活用品进口价格上涨,通货膨胀水平上升对俄罗斯经济和居民生活造成的影响将更为惨重。
资本大量外逃,外汇缩水严重。俄罗斯央行数据显示,2014年上半年累计有近750亿美元资本外逃,是2013年同期的2.2倍,超过了2013全年的627亿美元。截止到目前为止,俄罗斯国际储备约4200亿美元,较2014年年初减少786亿美元,缩水将近16%。
面对紧缩的经济增长,俄罗斯央行并没有向美联储一样实施量化宽,反而实施了紧缩的货币政策,将基准利率由8%上调至9.5%。俄罗斯银行间三个月存款利率也不断上调至12.75%,为2009年5月以来最高值。利率不断上涨导致国内信贷市场紧缩,企业融资国内成本上升。俄罗斯企业可能会转向融资成本相对较低的国际市场举债,又增加了俄罗斯的外债负担。
3.今昔日对比,六大原因看俄罗斯未来表现
国际油价引爆的1998年俄罗斯金融危机会否“昨日重现”?我们通过全面的基本面因素比照分析,基本的判断是俄罗斯已经今时不同往日,爆发危机的可能性较小,但是仍然作为一个可以关注的风险点。
(1)经济基本面对比:
经济增速方面,俄罗斯1998年金融危机以前,经济一直处在负增长情况,仅仅在1997年略有复苏,但是增长也仅为0.8%,外部发动车臣战争支出庞大。1998年金融危机爆发前经济基础就很薄弱,为危机埋下了隐患。而最近十年以来,俄罗斯经济有了较快增长,除2009年外,都是GDP增速都是正增长,积累了较好的经济基础。因此,我们预测俄罗斯经济此次会大幅下滑,但萎缩程度还达不到1998年经济衰退的程度。相对坚实的经济基础也降低了此次危机爆发的可能性。
物价指数来看,1998年俄罗斯金融危机前,物价指数一直居高不下,CPI同比能够高达100%以上;而对比如今,俄罗斯物价指数相对平缓,近四年都维持在了10%通胀水平以下。目前俄罗斯面临的通胀压力比1998年时小的多,尽管我们预期物价受到欧美经济制裁进口食品减少等原因会大幅上涨,但国内物价完全失控的可能性比较低
(2)货币贬值程度对比
1998年之前,俄罗斯实行“外汇走廊”,由俄罗斯政府规定美元兑换卢布的汇率浮动界限,或称汇率幅度,卢布兑换美元汇率相对稳定。1998年9月,俄罗斯中央银行宣布放弃“外汇走廊”制度,实行有管理的自由浮动汇率政策,卢布立刻大幅贬值超过300%。其深度和影响远远超过了当前卢布贬值的程度,而未来随着俄罗斯央行的介入和干预,卢布汇率即便继续贬值,但重演1998年的覆辙的可能性还是相对较低的。
(3)外汇储备、国际借款对比
外汇储备方面,俄罗斯最近几年外汇储备一直在持续增长,储备量是1998年的62倍。于此同时,外汇储备占GDP比重也有了很大提高,从1998年的3%发展到了现在的25%。外汇储备的总量和占GDP比重的增加反应了俄罗斯偿还国际借款、通过外汇储备调整外汇市场的能力。因此,我们认为,尽管2014年以来,俄罗斯已经抛售了约700亿美元来挽救汇率市场,外汇储备迅速减少13%,但相较1998年能够动用外汇储备的杯水车薪来说,如今俄罗斯对外汇市场的管理已经不可同日而语。国际借款方面,俄罗斯1998年对外借款高达607亿美元,是其外汇储备的7.8倍,俄罗斯偿即便偿还外债也是心有余和力不足。现如今俄罗斯外汇储备相对充足,对外借款约为外汇储备的50%,再次发生大规模延缓支付外债的可能性比较低。
(4)经常项目差额对比
从贸易表现来看,1998年前俄罗斯经常差额较小,仅为78.43亿美元,占GDP比重为0.2%,随着14年的发展,俄罗斯经常项目差额不断增加,到2012年,经常项目差额是1998年的9倍,占GDP比重为0.35%。经常项目差额的增长表现出俄罗斯同国际经济联系紧密程度的增强。
(5)政治稳定对比
1997年3月23日,叶利钦总统出于政治考虑,突然解散切尔诺梅尔金总理职务,并提名年仅35岁的谢尔盖·基里延科担任总理。任命经过了三次国家杜马表决才勉强通过。在总理空缺期内,俄罗斯少收了30亿美元的税款,财政收入雪上加霜。俄罗斯金融寡头对基里延科政府颇多不满,资本外逃严重。俄罗斯政局的不稳定造成了经济生产下滑、投资者的信心受挫,国家政策混乱,是金融危机的爆发的原因之一。
对比18年前的叶利钦/基里延科政府,普京政府要稳定的多,在俄罗斯受到的支持显然也更高。普京将此次抵抗西方经济制裁的行为当做一种对主权的维护,而他的这一观点也得到了俄罗斯爱国民众的支持。民调机构LevadaCenter上周的报告显示,半数的受访人表示制裁没有造成困难的局面。在此前的民调中,LevadaCenter发现,86%的受访民众对生活在俄罗斯感到骄傲。普京政府一向以“铁腕”态度著称,面对卢布贬值,表示要以“严厉”的措施惩罚攻击俄罗斯本币卢布的投机者。尽管声称允许卢布的汇率自由浮动,俄罗斯央行仍坚持,只要认为卢布汇率威胁金融稳定,就有权干预汇市。我们认为,一个相对稳定的政治环境和权威的政府班子,可以更加有效的发挥通过宏观政策调整金融市场、打击干预市场投机行为的能力。随着天气变冷,对能源的消耗增加,在西方和俄罗斯的这场角力中,受到打击的不仅仅是俄罗斯一个。
(6)外部环境对比
从外部环境来看,1998年前,欧美主要国家都处在一个经济快速增长的时期,对比现在,全球经济增长缓慢,除了美国经济在逐步复苏外,欧洲主要国家和日本的表现都不尽如人意。就过去十年来看,俄罗斯经济增长速度除了2009年外,都一直高于欧美主要发达国家,这意味着现在的外部环境对于俄罗斯而言要比1998年好得多,资金不会主动大幅回流发达国家。
新兴国家的兴起,西方经济的放缓,欧美完全霸占世界经济的格局早已不在。包括中国在内的新兴国家都可以填补欧美债市对俄关闭、对俄投资减少留下的真空。因此在抵制西方经济制裁的同时,普京还在积极加强与新兴国家的合作。向中欧、东欧输送天然气的“南溪”项目搁浅、同中国合作加强以及下个月对印度的访问都可以视为俄罗斯“西退东进”的信号。
综合来看,我们认为,尽管当前俄罗斯陷入困局,有经济陷入衰退的风险。但16年前的“悲剧”再次上演的可能性却不高。近十年来俄罗斯经济增长、物价水平相对稳定、外汇储备增强、国际贸易交易密切、普京政府的掌控能力、新兴国家的兴起以及世界格局的变化,都在降低俄罗斯再次发生主权债务危机的可能。